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从七大方面发展和完善多层次资本市场

日期:2014.12.13 作者:曹凤岐 来源:证券日报

 要使资本市场进一步发展和扩大,核心问题是把融资市场变成真正的投资市场,把投机市场变成长期投资市场

  曹凤岐

  我国已初步建立起

  多层次资本市场

  首先,就股票市场而言,我国已有主板市场,中小板市场,创业板市场,新三板市场,H股、红筹股市场,最近又开通了沪港通交易市场。第二,债券市场,公司债、企业债得到了长足的发展。第三,投资基金市场得到了迅速发展,公募基金规模不断扩大,私募基金也异军突起,而且阳光私募也逐步公开化和合法化。过去所谓的阳光私募是不公开、不合法的,有的人或公司定向募集了一些基金投资于证券市场,没有法律保障,目前已得到法律的保护。还有创投基金、产业投资基金也发展很快,最近网络股权众筹也很火热,也属资本市场的一部分。股权众筹不是P2P,而是通过股权方式定向募集小额资金投资小规模的项目,网络股权众筹会发展很快。第四,信托业得到恢复和发展,信托业管理的资金规模已经超过了保险业,目前大概管理10万亿元的资产。第五,期货、期权市场也在平稳发展。商品期货交易已经比较成熟,近几年又推出了金融期货,近期有可能推出其他金融期货品种,如股指期权等。

  因此,中国的多层次资本市场已经初步形成,也初具规模。

  我国资本市场的缺陷

  第一,我国资本市场规模不够大,结构不合理,还没有充分发挥出资本市场调配社会资源和企业资源的作用。目前股票市场发展缓慢,规模很小,企业债券市场规模更小,很难发挥出调配企业资源和社会资源作用。从中国融资规模和融资效果来看,仍然以间接融资、银行融资为主,资本市场的融资规模也很小。从融资占比看,企业债券占比为104%,非金融企业境内股票融资占比只为13%。近几年,我国每年的股票融资占整个社会的融资基本是5%左右,2007年,股市达到六千点时,股票融资额占银行贷款新增额的10%。后面几年都是5%左右。在这种情况下,我们很难通过资本市场调配企业和社会资源。

  第二,证券发行和交易行政化、计划化、审批化。长期以来,我国证券发行和交易是行政化、计划化和审批化,这是制约中国资本市场发展最大的一个障碍。发股票、债券首先要报计划,等审批。《证券法》虽然规定证券发行实行核准制,实质上还是审批制。到现在为止,还积压着600多家拟上市公司等待审核。

  目前,虽然不控制额度和规模,但对拟上市公司还实行严格审核制度,而且主要审核企业赢利能力,导致企业长时间无法上市。当股票市场不好的时候,为了稳定市场来停发新股,不仅没有起到稳定市场的作用,反而使拟上市公司数量越积越多。我国债券市场,尤其是企业债券和公司债券市场的问题更多,可谓层层审批,多头管理,导致债券市场发展缓慢,在这种情况下,很难发挥资本市场的效率和作用。

  第三,众多中小企业未能从资本市场上获得股权和债权融资。目前,主板以大型企业为主,而且大多是国有企业改制的股份制企业,而最初市场上民营上市公司非常少。为了使众多中小企业、自主创新企业能够发行和上市,2004年开设了中小板市场,2009年又开设了创业板市场,两个市场在近几年有了较快发展,但仍无法满足众多中小企业融资需求。我国现有4000多万家中小企业,登记在册的达1280万家,只靠中小板市场、创业板市场目前的发行速度,很难解决中小企业融资难的问题。

  第四,广大中小投资者的权益未能得到很好的保护,未能分享到资本市场的财富效应。

  中国资本市场投资者到目前为止90%是散户,他们把钱给了企业,但是并未得到相应的回报。相当一部分企业多年不分红或象征性分红,而大部分上市公司的分红公告几乎千篇一律。有人说,投资者应当从市场上卖出,获得资本利得。事实上,中小投资者无法获得一级市场股票,大部分人是通过二级市场高价买进的,在股市低迷的情况下,可以说买一只套一只,目前在股市行情上涨的情况下还有相当一部分中小投资者没有解套。在资本市场发展的同时,老百姓却被套牢了,这就是残酷的现实。

  中国资本市场是一个典型的融资市场,典型的投机市场。要使资本市场进一步发展和扩大,核心问题是把融资市场变成真正的投资市场,把投机市场变成长期投资市场。只有把市场建成能够保护投资者,尤其是广大中小投资者合法权益的市场,并且是一个能投资、有回报、可赚钱的市场,资本市场才能健康发展。

  推进资本市场市场化改革

  (一)加快推进股票发行注册制

  实现股票发行注册制,要做好充分准备。尽快制定注册制改革方案。因为我国股票市场还存在一些制度缺陷,在相关法律法规上也不够完善。应分步从核准制过渡到注册制。

  1、 转变证监会职能

  要从核准制过渡到注册制,首先做到监审分开。企业发行股票和上市首先由证券交易所来审,在证券交易所初审后,再上报证监会审查,证监会对拟发行公司不作价值判断,主要审查是否合规,信息披露是否真实。建议逐步把股票发审权下放到证券交易所。

  实行股票发行注册制不是不要监管,而是要改变监管内容与方式。证监会的主要职能是监督管理上市公司合法经营,维护资本市场秩序,打击和惩罚各种违法行为,保护投资者合法权益,进而保障资本市场健康运行。但是,多年来证监会把主要精力放在对新股发行的审核上,没有更多精力对上市公司和市场进行有效监管。应将事前审核转变为事中和事后监管。

  2、 推动交易所改制

  目前,我国证券交易所实质上是政府机构的延伸,交易所直属于证监会,并且交易所与证监会之间形分实不分。在现行体制下,如果发审权下放到交易所容易造成证监会“自我监管”的无效性。

  只有通过改制,才能强化交易所的自律地位,使其可通过制定适合自身需求的上市和退市规则,行使发审权,对申报资料的齐备性、上市公司信息披露等事项独立行使审核权。交易所改制还有利于改善交易所的竞争环境,促使交易所提升服务质量,不断降低成本,改善治理结构,提高市场效率,实现资源优化配置。

  3、强化信息披露质量,建立追责机制

  市场中介机构未来要更加严格审核拟上市公司,如果发现拟上市公司有问题而不作为,作为中介机构都有责任。如果拟上市公司出现虚假陈述等问题,拟上市公司和中介机构都要受到处罚。

  通过落实发行人和中介机构的主体责任,推动各方归位尽责,强化信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性,提升发行人信息披露质量,抑制虚假信息、包装上市,全面揭示可能存在的风险和可能影响投资人决策的信息。对于造假机构,应建立投诉、问责和索赔机制,加大处罚力度,通过吊销营业执照、市场禁入等措施加以震慑。

  4、 强化公司治理和内控制度建设

  为提高拟上市公司透明度,加强对公众投资者的保护,应强化发行人在健全公司治理及内控方面的监管。考虑引入独立第三方对拟上市公司的公司治理进行风险评析,为投资者在新股认购时提供参考,推进发行人内部控制规范体系建设,强化资本约束、市场约束和诚信约束,并通过加大监管力度,督促拟上市公司不断提高治理水平。完善内部分红制度和退市制度。

  5、完善发行审核的法律法规

  目前我国发行审核制度所依据的法律规范主要是《公司法》、《证券法》以及证券监管部门公布的相关准则和指导意见等,没有形成系统的证券法律法规体系,在对违法责任处罚方面,侧重于行政处罚,缺乏相应的民事和刑事处罚。

  应当继续完善和健全有关股票发行的法律和法规,加强执法力度。推行集体诉讼制度。抓紧时间修改《证券法》,给股票发行实行“注册制”以明确法律确认。

  (二)建议将中小板市场和创业板市场合并,建立真正的创业板市场

  改革创业板市场,降低财务准入门槛,申报企业不再限于新能源等9大行业,建立小额、快速、灵活的再融资机制;加速创业板发行和上市制度,完善退市制度。

  建议先在创业板试点注册制,企业发行和上市,不要经过证监会审核(需备案),交易所审查通过后即可发行上市。

  (三)发展和完善“新三板”市场

  将“新三板”挂牌公司范围扩大到全国符合条件的中小微企业,包括广大新兴产业企业。股份公司不分行业地域、不论规模大小,均可申请挂牌,进行股份转让、定向融资和并购重组。对企业以往盈利不必严格要求,主要看企业主营业务和盈利前景。建立和完善转板机制,符合转板条件的允许转板。在这个市场上试行做市商制度,实行注册制。

  (四)发展和建立场外交易市场(四板市场)

  国务院发布的《服务业发展“十二五”规划》明确指出,大力发展资本市场,完善多层次资本市场体系,推进建立全国性场外交易市场。目前,中国股票场外交易市场还不完善,从股权交易角度看,我国的场外股权交易市场应包括新三板市场,各地股权交易平台(中心)等。

  支持区域性股权市场规范发展,研究制定市场定位、发展路径、监管框架等具体规则,进一步拓宽广大新兴产业企业对接资本市场的渠道。

  将区域性股权交易市场变成真正的场外交易市场。众多中小企业可以在区域性股权交易市场中发行、上市,电子化发行和交易,实现发行交易即时连接,发行即开始交易,缩小发行和交易价格差别。在区域性股权交易市场上直接实行注册制。

  (五)发展和规范并购、资产重组市场

  通过资本市场股权收购、出卖、置换进行企业兼并和重组。兼并、重组、参股、控股、收购出卖国有资产、引进战略投资者过程中应当坚持市场化原则。

  摒弃计划、行政、指定(拉郎配)方式进行企业兼并重组。完全根据自愿、需要的原则。重组并购是企业行为、市场行为,除非关系国计民生的特重大项目需经过审批外,其他重组与并购应采取备案制、注册制原则。重组并购要坚持公开、公平、公正和透明原则。重组并购要坚持市场定价原则,尽量避免协议定价、指定定价和审批定价。避免重组并购过程中出现以权谋私、国有资产流失和侵犯投资者权益的情况。

  (六)进一步发展和完善企业债券、公司债券市场

  取消债券发行行政审批、计划审批,采取登记注册制。只要企业资产评估、信用评估符合条件,有还款能力,应允许发行,价格由市场、企业自定。重点发行上市公司普通债和可转换债。推出不设行政审批、没有财务准入门槛的中小企业私募债,为广大新兴产业企业拓宽了直接融资渠道。将中小企业私募债发行主体拓展到“新三板”挂牌公司,以方便更多的企业在债券市场获得发展资金。

  凡是能在市场上进行交易的债券,都由一个监管部门统一监管。

  (七)放开和规范私募市场

  由于私募基金的市场化程度高、业态多样,证监会在私募投资基金监管领域应不设前置审批,由中国证券投资基金业协会实施自律管理,阳光私募按《证券投资基金法》管理。创业投资基金和股权投资基金发行实行注册登记制。

  鼓励和支持网络股权众筹投资小型项目。众筹和目前的风险投资、私募股权基金是不一样的。众筹都是一个个小项目,先有项目,然后找一些人去筹资。众筹之后,需要成立公司,而这个公司是属于有限合伙性质。最终不是由普通投资者来控制公司,而是由发起人(众筹人)来控制公司投资。普通参与者不负无限责任,而是负有限责任,按照实际投资收益得到回报。现在的风险投资、产业投资,都是很大的投资。同时存在很多问题,比如,私募股权基金会先画饼、画图,再把钱“圈”起来,但不一定有合适的投资项目。

  众筹恰恰选择的是一些中小企业、中小项目。因此必须重视众筹,特别是网络股权众筹。此类众筹容易吸引小的投资者,个人投资者可以出一千元,一万元等,众人出资可以承担起一个小的投资项目,很灵活。

  中国需要发展股权众筹,尤其是网络股权众筹。监管部门应考虑出条例和办法进行行业规范。监管其不能“卷款逃跑”,不能虚假信息披露,不能把投资特定项目的资金挪做他用,对具体筹资及投资运作不必干预。

  资本市场对于中国经济发展、经济改革以及经济结构的调整起到非常重要的作用,多层次资本市场发展还有很大潜力。只要进一步推进资本市场市场化改革,加强资本市场制度建设,保护投资者的合法权益,增强投资者的信心,同时培育机构投资者,吸引养老金、保险资金等长期投资者入市,中国资本市场必将得到快速、健康和稳定地发展。

  (作者系北京大学金融与证券研究中心主任)