Research理论研究
多层次资本市场投资路径探讨
多层次资本市场建设的提法最早可追溯到2007年。当时国务院批复了以创业板市场为重点的多层次资本市场体系建设方案，明确由主板、中小板、创业板、场外转让市场构成多层次资本市场体系框架。时隔十年，新三板来了、注册制近了，多层次资本市场建设不断往前演进。作为资本市场发展的“上层建筑”，了解当前多层次资本市场建设的进展，有助于理清未来市场发展方向，把握重大投资机遇。
国内外资本市场发展对比
在具体分析中国资本市场的发展历程前，我们先简单看看对美国资本市场近几百年来的发展。最早时期，美国的股票市场是以场外交易的形式出现。早在18世纪，美国便出现了多处可以供大众购买股票的聚会地点，如街头树下和咖啡馆等，这些地点被当时的人们形象地称之为“店头市场”。而到了19世纪中到20世纪中涌现出了一批证券交易所，像公开经纪人交易所、石油交易所、国民股票交易所等。场内的股票交易所设立后，场外市场依旧得到了蓬勃的发展。伴随着证券交易所门槛的降低，包括挂牌公司、投资人和经纪人的数量都出现了显著的增长；与此同时，技术的进步也推动了场外市场的发展，后来进一步催生了纳斯达克系统。为了让场外市场更具层次性，纳斯达克市场被细分为全国市场和小型资本市场，两个子市场有着不同的准入标准。
简而言之，人们的自发交易需求形成了美国证券市场的雏形——场外市场，随后逐步在制度和技术的支持下演变出协同发展的场内市场和场外市场，整个演变的过程是从低级形态到高级形态的自然过渡。相比之下，国内资本市场的发展则更具中国特色。
国内资本市场成立之初便确立了高级形态的沪深交易所。1990年12月，上海证券交易所成立，次年4月，深圳证券交易所成立。结合当时的时代背景，沪深交易所并不是市场自发交易需求发展到一定阶段而天然形成的，它们的出现有一定的历史原因。随后，我们在2004年和2009年才先后成立了针对中小型企业的中小企业板和创业板，之后则是准入门槛更低的新三板。
国内资本市场由高级向低级拓展的路径有其特定的历史性。沪深交易所在成立之后的十年里，上市的公司绝大多数都是中央国有企业或地方国有企业。可以说，资本市场为解决20世纪末的国企改革问题起到了举足轻重的作用，不少国企通过上市发行股票解决了负债过高的问题。总体而言，资本市场在过去二十多年的时间里，为中国经济的建设做出了巨大的贡献。
建设多层次市场的必要性
国内资本市场由高级向低级形态演进的独特历程。现阶段大力推进多层次资本市场建设，实际上便是完善低层级市场，那么为何要大力发展新三板等低层级市场，建设多层次市场的必要性又在哪里？
随着经济增速的下滑，国内经济正面临两大问题：一是就业的问题，二是风险的问题。经济的下行伴随着社会总需求的降低，这便导致了生产端产能的过剩，迫使企业收缩产能、缩减用工规模，从而可能引发潜在的就业问题。与此同时，不少企业在前期的发展过程中都通过银行贷款等方式增加了经营杠杆，在经济下行周期里，利润的下滑很可能导致企业面临越来越重的财务压力，部分企业甚至可能无法偿还银行借贷，引发银行体系的系统性风险。
多层次资本市场的建设，其一便是解决中小企业融资难的问题，这也是解决上述提到两个问题的关键所在。由于企业现在资产负债表上已有较多的有息负债，有必要通过发行股份将风险从银行体系转移分散到资本市场。笔者判断，多层次资本市场的建设将从两方面同步展开：一方面，注册制改革推进，允许更多符合条件的中型企业登陆主板市场；另一方面，包括新三板、四板和五板在内的新型市场逐步发展，成为主板市场的重要补充。这些市场并不以交易为主要目的，主要是成为中小微企业与产业资本的服务媒介，为企业发展、资本投入与退出服务。
新三板已为大家所熟知，是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券市场。四板则是区域性股权交易市场，为符合条件的中小微企业的债权、股权通过转让和交易的场所。新五板则是股权众筹市场，是多层次资本市场的补充。从多层次资本市场的整体建设来看，沪深主板主要服务于大中型企业，中小板和创业板则服务于创新型企业，新三板服务于各类高新科技企业，致力于成为中国的纳斯达克；四板市场为区域性股权交易市场；新五板则是众筹平台。
多层次资本市场建设除了解决融资难的问题外，对解决目前面临的资产荒也大有裨益。资产荒的出现一是因为经济体内流通的货币数量越来越多，二是因为现实中可以投资的标的越来越少，两者在一定程度上是同一矛盾的两个方面。随着房地产行业的日渐式微，资金正逐步地从地产这一个大资金池中溢出，而现实中却没有一类资产池有足够的宽容度足以吸纳这部分资金。尽管目前沪深两市的流通市值已达到36万亿元，然而实际上可以自由流通的市值却不足20万亿元。去年的时候，由于大量资金追逐着有限的筹码，股票市场在爆炒完之后遭遇股灾可以说是必然的事情，根源在于市场供应的资金和筹码规模并不匹配，这直接倒逼着监管层从筹码的角度出发对制度进行改革，也即是加快注册制改革和新三板的建设。
要解决资产荒，目前最需要解决的是供应足够多的资产。从这个角度来看，推行注册制、让更多中小微企业挂牌新三板，两个措施都是在增加市场的筹码供应，从而使得未来资金进入市场的门槛放开后，不会因为供求的不平衡而再度出现暴涨暴跌的现象，保证金融市场的稳定和发展。总的来说，注册制和新三板是当前多层次资本市场建设的重要环节，它们的推行对解决当前国内经济发展面临的问题具有重要的现实意义。
未来如何把握机遇
既然推行注册制和新三板是当前多层次资本市场建设进程中的关键环节，那么改革的过程会对现有市场产生怎样的影响，又该如何把握机会？
从主板来看，注册制推行前关注新股制度红利的套利，推行后关注红筹回归时刻。
首先，在注册制推行前，判断市场无系统性机会。主要的逻辑仍是上面所提到的“资金——筹码”不均衡，如果再度放任场外资金流入市场，很可能将是另一轮股灾的轮回。可以看到，去年6月股灾结束以来，监管层不断出台了包括分级基金发行的暂停、私募产品配资比例的降低、严禁劣后资金为优先级兜底等在内的政策，不断地在降低场内市场的杠杆水平，试图在平稳的状态中推进相关改革。在注册制改革完成前，金融监管大概率不会轻易放松，市场也难以出现趋势性行情，预计上证指数在3000点附近窄幅震荡的时间周期还有一至两年。
其次，新股红利是注册制推行前最后的制度套利机会。早在2011年以后，由于IPO暂停，监管层放松了对定增市场的管控，定增市场在这一时期出现了快速的发展。然而今年以来，为了引导企业通过“正常”的渠道登陆资本市场，降低题材炒作对市场的冲击，监管层重新收紧了定增重组，跨界并购被暂停，定增价格也逐步回归市场化，原本存在的一级半二级的差价套利机会目前已不复存在。新股发行市场的制度套利机会同样如此：在注册制推行前，为了保持市场对新股的热度，23倍发行市盈率红线不会轻易放开。尽管近期新股发行的节奏已有所提升，判断距离注册制的正式推出最快也需要在2019年前后。具体到申购层面来看，网上申购的套利红利在今年预缴款取消后已基本被侵蚀，如今套利空间较大的便只剩下网下申购。长期来看，一二级之间的差价套利机会也将逐步收窄。无论是新股申购还是次新股的热潮，目前都是注册制推出前的最后投资窗口。
最后，注册制后重点关注红筹股的回归。长期市场的主要投资机会可能落在红筹股上，主要逻辑仍是筹码的稀缺性。沪深交易所经过26年的发展，国内优秀的企业大多都已完成了上市行为。注册制完成后，绝大多数企业的资质很可能都不如现有的上市公司，今年以来上市新股较差的基本面便是最好的例证。目前来看，可能让市场产生亢奋的便是目前在海外上市、基本面最优秀的中概股，如网易、阿里巴巴、腾讯、百度和中国移动等。
从新三板来看，创新层蕴藏十倍股机遇，“死水一潭”只是一时。
新三板创新层必将迎来重大的投资机遇。目前，新三板挂牌公司已接近万家。根据二八定律，尽管绝大多数新三板公司都将遭受市场的洗礼，我们也应该留意到，新三板正聚集了大量细分领域的龙头科技企业。尽管这些公司未必有机会能增长成为国内优秀的大型企业，但由于其现在的体量很小，十倍的增长也未必会是它们的成长天花板。对于目前正出于创新层的公司，将是未来十年资本市场中资质较好的配置资产，新三板大概率将成为下一个备受瞩目的“一级半”市场。
新三板当前流动性欠佳，但这只是发展过程中的必经阶段。正如前面所言，当前新三板流动性的不足或是管理层有意为之：从政策角度来看，引导资金进入新三板并非难事，例如可以降低合格投资者目前500万元的门槛，也可以引入市场期待已久的竞价机制，甚至可以允许并鼓励公募基金发行产品进行新三板的投资。但是，新三板目前最大的问题仍是筹码供应不足的问题，轻易放开资金进入同样不利于市场的健康发展。尽管目前挂牌公司已近万家，然而对于大部分初创企业来说，出于保留控制权等缘故，往往不愿或不能将大部分筹码流通到市场上，造成了严重缺乏流通股份供应的现状。长期来看，这个问题终将得到解决，新三板的流动性改善也是大势所趋。
